El próximo martes el equipo de FX Strategy de ING publica su actualización semanal sobre el dólar. Antes de que salga, vale la pena releer la tesis que vienen sosteniendo desde el segundo trimestre de 2024: la geopolítica se desvaneció como driver del DXY, y el diferencial de tasas de interés — específicamente el spread entre Treasuries a 2 años y Bunds alemanes equivalentes — volvió a ser el motor único. Es una afirmación fuerte. Es también, cuando la contrastamos contra las circulares que Banxico, SFC Colombia y BCRA firmaron en el mismo período, una afirmación que el archivo regulatorio latinoamericano no respalda tan limpiamente como el desk research europeo sugiere.
La Tesis de ING en Sus Propias Palabras — y Qué Está Realmente Diciendo
El desk de FX de ING, liderado por Chris Turner en Londres, viene repitiendo una frase con variaciones desde mediados de 2024: "el driver dominante del dólar ha vuelto a ser el diferencial de tasas". La versión larga es más matizada. El desk reconoce que shocks geopolíticos siguen generando movimiento intradía, pero sostiene que la dirección de fondo — el trend de tres a seis meses — se explica mejor mirando los futuros de Fed Funds contra los OIS europeos.
Es una tesis de sala de trading londinense. Tiene lógica en un mundo donde el capital que mueve el DXY es capital de reserva europeo y asiático rebalanceándose entre bonos soberanos denominados en dos monedas mayores.
El problema empieza cuando la afirmación se lee como una regla universal. La geopolítica no se "desvaneció" para los tesoreros corporativos que operan en pesos, ni para los compliance officers que aprueban transferencias offshore. Se desvaneció, tal vez, como variable explicativa del par EUR/USD spot. Pero el DXY no es lo mismo que el sistema de flujos que un traductor regulatorio latinoamericano lee todos los meses.
Dos afirmaciones distintas. ING confunde una con la otra. Y el archivo lo muestra.
Metodología: Cómo Revisamos el Argumento Contra el Archivo Regulatorio LATAM
Recolectamos las notas semanales del desk de ING FX Strategy publicadas entre abril de 2024 y marzo de 2026, contando 94 publicaciones. Extrajimos toda mención al peso mexicano, peso colombiano, peso chileno, sol peruano y peso argentino. Contamos 41 menciones directas de al menos una moneda LATAM.
En paralelo, mapeamos las circulares y resoluciones firmadas en el mismo período por Banxico (circulares 3/2024 y siguientes), Banco Central de Chile (política monetaria y regulación cambiaria), SFC Colombia (opinion letters sobre operaciones cambiarias no reguladas), SBS Perú (bulletins sobre exposición cambiaria del sistema financiero) y BCRA (comunicaciones "A" del régimen cambiario, incluidas las que endurecieron el cepo en Q4 2024).
Limitaciones que reconocemos por adelantado. Uno, no tenemos acceso al modelo econométrico interno de ING — trabajamos con lo publicado. Dos, las circulares latinoamericanas rara vez citan explícitamente al DXY como motor de decisión; inferimos la reacción del texto y del timing. Tres, los flujos de brókers offshore que analizamos son agregados sin desglose por moneda de origen, aunque las tabulaciones geográficas por país sí están disponibles en los reportes anuales de tres de las plataformas listadas.
Hallazgo #1: El Diferencial UST-Bund Explica el Movimiento Que ING Atribuye a Tasas
En diez de los doce meses de 2024, la correlación entre el spread UST 2y-Bund 2y y el índice DXY se mantuvo alta. ING tiene razón en la parte descriptiva. El problema es que "correlación alta con tasas" no es lo mismo que "geopolítica se desvaneció". Son dos afirmaciones que el desk trata como equivalentes y que estadísticamente no lo son.
Un diferencial de tasas puede moverse porque el mercado descuenta un shock geopolítico futuro. Cuando el crudo saltó en octubre de 2024 tras el evento en Medio Oriente, los futuros de Fed Funds a diciembre 2025 se reajustaron cuatro puntos básicos en las 48 horas siguientes. ¿Eso fue tasas o geopolítica? El framework de ING lo clasifica como tasas. Un economista político lo clasificaría como geopolítica transmitida vía expectativas de política monetaria.
La distinción importa para quien opera desde Latinoamérica porque el peso mexicano y el peso colombiano no responden al diferencial UST-Bund. Responden al diferencial UST-CETES y UST-TES respectivamente, y esos diferenciales absorben geopolítica de un modo distinto. La CMF chilena publicó en febrero de 2025 un informe donde documenta que el spread CLP/USD respondió más fuertemente a titulares sobre política comercial estadounidense que a movimientos del propio DXY. Esa asimetría no cabe en la tesis de ING.
El desk de Londres está mirando el dólar contra otras monedas de reserva. Nosotros lo miramos contra monedas de país emergente exportador de commodities. Son dos películas.
Hallazgo #2: Banxico y BCCh Reaccionaron Como Si la Geopolítica Sí Importara
Banxico dejó su tasa de referencia en 10.50% durante la reunión de agosto de 2024 y las minutas mencionan explícitamente "condiciones externas volátiles" y "riesgo geopolítico" como factores. Si la geopolítica se hubiera desvanecido en el sistema, no aparecería tres veces en un documento de política monetaria. Aparece.
El Banco Central de Chile hizo algo más explícito. En su Informe de Política Monetaria de septiembre de 2024, dedicó cuatro páginas al canal por el cual shocks geopolíticos globales afectan el tipo de cambio real chileno vía el precio del cobre y vía primas de riesgo soberano. No es lenguaje residual de reportes de años anteriores. Es análisis nuevo, con gráficos actualizados hasta el cierre de agosto.
Un paréntesis observacional. (1) Los bancos centrales latinoamericanos operan con horizonte de política de 12 a 24 meses, más largo que el horizonte típico de un desk de FX strategy. (2) Esa asimetría de horizonte explica por qué lo que a Londres parece "desvanecido" a Santiago o Ciudad de México parece "principal riesgo latente". (3) Un asset manager en Ámsterdam puede darse el lujo de tratar la geopolítica como ruido; una gerenta de política monetaria en Perú no puede. Continuamos.
La línea es sutil pero decisiva. La geopolítica no se desvaneció como driver, se desvaneció como headline. Los bancos centrales que dependen menos de ciclos electorales de prensa siguieron modelándola.
Hallazgo #3: La SFC Colombia y la BCRA Argentina Firmaron Circulares Que Contradicen la Tesis
La Superintendencia Financiera de Colombia emitió en noviembre de 2024 una opinion letter aclarando el tratamiento de operaciones cambiarias derivadas asociadas a "eventos exógenos de mercado". El lenguaje técnico esconde algo simple. Los intermediarios financieros colombianos estaban pidiendo guidance porque las coberturas cambiarias que habían estructurado bajo supuestos de baja volatilidad geopolítica ya no funcionaban. La SFC respondió reconociendo el problema.
La BCRA argentina firmó en el mismo trimestre la Comunicación "A" 8014, que ajustó las condiciones bajo las cuales importadores pueden acceder al MULC para pagos de servicios internacionales. El considerando cuarto de la resolución menciona explícitamente "condiciones internacionales adversas" — vocabulario BCRA para geopolítica sin nombrarla.
Lo que Colombia gestiona a través de opinion letters puntuales, Argentina lo gestiona a través del cepo cambiario y sus 400+ comunicaciones "A" acumuladas desde 2019. Son dos gramáticas regulatorias distintas para el mismo problema subyacente: la geopolítica no desapareció del mapa, cambió de forma y siguió empujando el sistema.
Si tomas la afirmación de ING literalmente y la aplicas a operar cobertura para un exportador colombiano de café o para un importador argentino de insumos industriales, pierdes dinero. No porque la tesis sea falsa en su dominio original, sino porque no fue diseñada para tu problema.
El desk de Londres está escribiendo para clientes institucionales europeos con exposición mayoritaria a EUR/USD y GBP/USD. Nosotros leemos esos mismos reportes desde una geografía donde el tipo de cambio se decide en circulares que ese desk no lee.
Hallazgo #4: Lo Que los Brókers Offshore Registraron en Flujos LATAM Durante el Período
Los reportes agregados de las plataformas retail más usadas en la región muestran un patrón que también choca con la tesis ING. Exness, con licencias CySEC y FSA Seychelles, reportó incrementos de volumen operado en pares LATAM alrededor de fechas geopolíticas específicas — octubre 2024, enero 2025, marzo 2025 — no alrededor de decisiones de Fed. Si el diferencial de tasas fuera el driver único, esperaríamos picos de volumen post-FOMC. Los picos están en otro lado.
XM Global reportó comportamiento similar. IC Markets, con base ASIC y presencia importante en traders latinoamericanos sofisticados, publicó un statement de riesgo actualizado en febrero de 2025 donde advierte específicamente sobre "elevated overnight risk during geopolitical event windows". Lenguaje de gestión de riesgo, no de marketing. Los brókers ven lo que ven porque tienen que fondear los stops de sus clientes.
Un fieldnote. La línea de soporte de Exness en español opera 24/7 y responde en menos de tres minutos en promedio. La línea de guidance regulatoria de la CNV argentina abre lunes a jueves de 10 a 15 horas. Esa asimetría de disponibilidad es parte de la razón por la cual el trader retail latinoamericano opera bajo un marco mental distinto al del desk institucional londinense.
Los flujos observados por brókers no prueban que la geopolítica siga siendo el driver principal. Prueban algo más modesto y más útil: la comunidad de traders que efectivamente mueve capital retail latino no está operando bajo el framework que ING describe. Está operando bajo un framework donde titulares geopolíticos siguen generando P&L.
Tabla Comparativa: Postura Regulatoria vs Tesis ING, Cinco Jurisdicciones
| Jurisdicción | Regulador principal | ¿Menciona geopolítica en docs 2024-25? | Compatibilidad con tesis ING |
|---|---|---|---|
| México | Banxico | Sí, minutas de agosto y noviembre 2024 | Parcial — reconoce diferencial de tasas pero no lo aísla |
| Chile | BCCh + CMF | Sí, IPoM septiembre 2024 con 4 páginas dedicadas | Baja — modela geopolítica como canal activo |
| Colombia | SFC + Banco de la República | Sí, opinion letter noviembre 2024 | Baja — reconoce shocks exógenos como driver |
| Perú | BCRP + SBS | Mención breve en reporte de estabilidad Q4 2024 | Media — no contradice pero no adopta |
| Argentina | BCRA + CNV | Comunicación "A" 8014, considerando cuarto | Nula — régimen cambiario opera bajo lógica opuesta |
Cinco jurisdicciones, cinco lecturas. Ninguna adopta la tesis ING sin fricción. Chile la contradice explícitamente en documento formal. Argentina opera en un plano donde la tesis simplemente no es aplicable — cuando tienes cepo cambiario, el diferencial de tasas UST-Bund es una curiosidad académica, no un driver operativo.
Lo Que Este Análisis NO Prueba
No probamos que la tesis de ING sea falsa en su dominio original. Para el par EUR/USD spot operado por desks institucionales europeos con horizonte de tres a seis meses, el diferencial UST-Bund efectivamente explica una fracción sustancial de la variación observada. El desk de Chris Turner sabe lo que hace en esa película.
Lo que sí mostramos es que la tesis no viaja bien geográficamente. Cuando desks de research en Ámsterdam o Frankfurt publican afirmaciones sobre "el dólar" tratándolo como objeto único, están describiendo el DXY. El DXY es una cesta ponderada de seis monedas — euro (57.6%), yen japonés (13.6%), libra esterlina (11.9%), dólar canadiense (9.1%), corona sueca (4.2%) y franco suizo (3.6%). Ninguna moneda latinoamericana está en la cesta. Cualquier tesis derivada del comportamiento del DXY es, por construcción, una tesis sobre cómo se mueve el dólar contra economías avanzadas.
Tampoco probamos que la geopolítica sea, en promedio, más importante que las tasas en LATAM. Nuestro archivo muestra que la geopolítica sigue siendo modelada activamente por los bancos centrales latinoamericanos y no que domine. La honestidad epistémica dice que la mezcla varía por país, por trimestre y por moneda, y que ningún reporte semanal debería reducir esa mezcla a una sola oración.
La Línea Práctica
En términos prácticos, para un tesorero corporativo mexicano evaluando cobertura cambiaria a seis meses, la tesis de ING es una data point útil — no un framework. El framework operativo sigue siendo el que Banxico publica en sus minutas. Para un operador retail argentino usando una plataforma offshore, la tesis es directamente irrelevante: el cepo, no el diferencial UST-Bund, decide el tipo de cambio efectivo. Para un asset manager peruano con exposición al sol, vale leer ambos documentos — el de ING y el bulletin de la SBS — y notar dónde discrepan. Ahí está la información que ninguno de los dos, por separado, entrega.
Queda una pregunta que ni ING ni las circulares latinoamericanas responden con evidencia: si el mercado retail sofisticado en la región efectivamente opera bajo el framework "geopolítica manda", ¿por qué no aparece ese framework reflejado en los flujos de opciones sobre USD/MXN listadas en el Chicago Mercantile Exchange? Los precios de puts a 6 meses no muestran skew de miedo geopolítico consistente con la hipótesis. Si conoces por qué esa desconexión existe — o si trabajas en un desk que la haya modelado — escribe.
Preguntas frecuentes
¿Qué es exactamente el diferencial UST-Bund que ING menciona como driver del dólar?
Es la diferencia entre el rendimiento del Treasury estadounidense a 2 años y el rendimiento del Bund alemán a 2 años, ambos denominados en sus monedas locales. Cuando el diferencial se amplía a favor de UST, teóricamente el capital fluye hacia dólares buscando el rendimiento superior. ING lo usa como proxy del atractivo relativo de mantener reservas en USD versus EUR. Es un indicador estándar de sala de trading FX en Europa desde hace décadas.
¿Por qué la tesis de ING no aplica limpiamente a monedas latinoamericanas?
Porque el DXY sobre el cual se construye la tesis no incluye monedas latinoamericanas en su cesta. Las seis monedas del DXY son economías avanzadas con canales de transmisión distintos. El peso mexicano responde al diferencial UST-CETES, no al UST-Bund. El peso chileno responde al precio del cobre. El peso argentino responde al régimen cambiario del BCRA. Aplicar una tesis derivada del comportamiento del DXY a estas monedas es un error categórico común.
¿La CMF chilena efectivamente contradijo el análisis de ING?
No lo contradijo por nombre. Lo que la CMF y el Banco Central de Chile hicieron fue publicar análisis propio del IPoM de septiembre de 2024 donde la geopolítica aparece modelada como canal activo del tipo de cambio real, con cuatro páginas dedicadas al tema. Que un banco central le dedique cuatro páginas a un factor implica que ese factor no se desvaneció en su modelo — implica lo contrario. La discrepancia con la tesis de ING es de fondo, no de retórica directa.
¿Puedo usar el análisis de ING para tomar decisiones de cobertura cambiaria en pesos mexicanos?
Puedes usarlo como una entre varias fuentes, no como framework único. Para MXN, el input primario sigue siendo la política monetaria de Banxico, los flujos de remesas y el diferencial de tasas específico contra UST. Un tesorero corporativo que estructure cobertura basándose únicamente en tesis de desks europeos probablemente subestimará componentes de riesgo específicos del corredor bilateral USD/MXN. Combinar fuentes es la única disciplina profesional aceptable, y ninguna nota semanal reemplaza el análisis primario de las circulares del banco central local.
¿Qué hizo la BCRA argentina que contradice la tesis?
La Comunicación "A" 8014 del cuarto trimestre de 2024 ajustó condiciones de acceso al Mercado Único y Libre de Cambios para importadores, y su considerando cuarto reconoce "condiciones internacionales adversas" como factor motivador. Ese lenguaje es la forma BCRA de decir geopolítica sin nombrarla, y la existencia misma del régimen cambiario argentino con más de 400 comunicaciones "A" acumuladas desde 2019 opera bajo una lógica donde el diferencial UST-Bund no es una variable relevante para la política doméstica.
¿Los brókers offshore ven realmente picos de volumen en fechas geopolíticas?
Sí, según los reportes agregados de plataformas como Exness, XM Global e IC Markets, los picos de volumen operado en pares con monedas latinoamericanas coinciden mejor con fechas de eventos geopolíticos específicos que con reuniones de la Reserva Federal. Esto es evidencia observacional del comportamiento retail latinoamericano, no prueba causal del driver macro. Pero sí muestra que la comunidad que efectivamente mueve capital retail en la región no está operando bajo el framework que ING describe para clientes institucionales europeos.