En una nota macro reciente, el equipo de estrategia de Societe Generale sostuvo que los efectos indirectos de la inflación en la zona euro aún no terminaron de materializarse. La afirmación pasó sin ruido en el circuito retail hispanohablante. Nos interesa por dos razones. Una, porque el mecanismo que describe — traspaso demorado de costos vía márgenes, salarios y expectativas — es exactamente el tipo de canal que las autoridades monetarias latinoamericanas llevan una década documentando en sus propios informes. Dos, porque los brókers offshore que operan desde LATAM cotizan EUR/USD como si el ciclo europeo estuviera cerrado. No lo está.
¿Qué son exactamente los efectos indirectos de la inflación según el marco que Societe Generale invoca?
La categoría "efectos indirectos" no la inventó Societe Generale. Aparece en la literatura de banca central europea desde los ochenta, y describe una cosa muy concreta: el traspaso de un shock inicial de precios — típicamente energía o alimentos importados — hacia el resto de la canasta a través de canales que no son el precio directo del bien afectado. Traducción operativa: cuando el gas natural subió en 2022, el efecto directo fue la factura energética. El efecto indirecto es lo que pasa dieciocho, veinticuatro, treinta meses después, cuando ese shock ya se metió en los costos de producción de una panadería en Lyon, en el margen de un restaurante en Milán, y en la negociación colectiva del metal alemán.
Tres capas conviene separar. Uno, el pass-through de costos vía márgenes empresariales que se recomponen con lag. Dos, la transmisión salarial vía indexación formal o informal. Tres, la recalibración de expectativas de inflación de mediano plazo, que reescribe cómo empresarios y sindicatos negocian en la siguiente ronda.
El punto que Societe Generale marca — y que a nosotros nos parece el que importa — es que las tres capas no se agotan al mismo ritmo. El efecto directo se ve rápido. El indirecto tarda. Los datos de headline CPI europeo pueden mostrar convergencia hacia el objetivo del BCE mientras la tercera capa sigue caminando por dentro del sistema. Es exactamente la geometría que hace que un ciclo de tasas dé la impresión de estar terminando cuando en realidad está a mitad de camino.
¿Por qué el equipo macro de Societe Generale afirma que estos efectos aún están pendientes en la zona euro?
La lectura del banco francés se apoya en algo concreto: la desincronización entre el CPI energético — que ya volvió a valores negativos interanuales — y los componentes de servicios, que siguen corriendo por encima de la meta del BCE. Ese gap no es casualidad. Es la firma estadística de un traspaso indirecto que sigue vivo.
Un paréntesis, porque tres puntos importan: (1) los servicios europeos concentran la porción intensiva en trabajo del PIB, donde los ajustes salariales llegan con rezagos contractuales, (2) esa masa salarial financia consumo interno que aún no absorbió del todo el shock energético heredado, (3) las expectativas de inflación de mediano plazo medidas por swaps 5y5y en euros siguen ligeramente por encima del nivel que el BCE considera consistente con su objetivo. Continuamos.
La consecuencia práctica para el marco de Societe Generale es que el BCE llegó al pico de tasas pero no puede recortar tan rápido como el mercado descuenta. La curva OIS europea, en las semanas previas a la nota, había empezado a anticipar recortes agresivos. La tesis del banco es que esa expectativa se corrige a la baja apenas se publiquen los próximos datos de salarios negociados. No hay predicción heroica ahí. Hay una lectura fría de que el mercado europeo compró la narrativa de desinflación completa demasiado temprano. Y eso, para cualquier operador de EUR/USD, importa.
¿Cómo se lee esta tesis desde el archivo regulatorio latinoamericano — BCRA, BCCh, BCRP?
Aquí es donde el ejercicio se vuelve interesante. Los bancos centrales de la región llevan años documentando exactamente el mismo fenómeno bajo otro nombre. En sus informes de política monetaria, el Banco Central de Chile lo trata como "inercia inflacionaria" y le dedica secciones enteras. El BCRP peruano lo modela vía coeficientes de pass-through parcial en su modelo de proyección trimestral. El BCRA argentino — cuando publicaba con regularidad — hablaba de "componente propagador" para describir el mismo mecanismo.
Lo que la ortodoxia europea llama "efecto indirecto" el archivo latinoamericano lo llama "inercia con expectativas ancladas hacia el pasado". Es el mismo animal. La diferencia es de calibración: en Chile o Perú los coeficientes son mayores porque la economía tiene menos amortiguadores institucionales, y en Alemania o Francia son menores porque los contratos de mediano plazo domestican parte del efecto. Pero el canal — costo importado, margen empresarial, salario negociado, expectativa reanclada — es idéntico.
Ilustra bien el punto. Lo que la Comisión para el Mercado Financiero chilena procesa en sus reportes sobre estabilidad financiera cuando analiza inflación heredada, el BCE lo procesa vía la Encuesta de Expectativas de Consumidores. Etnografía comparada, no analogía forzada. Dos regímenes distintos midiendo la misma cosa desde ángulos institucionales opuestos. Y la conclusión operativa, curiosamente, tiende a ser la misma: la última milla de la desinflación es la más pegajosa, la que menos se ve en headline, y la que más atrapa a las autoridades cuando declaran victoria temprano. El BCRP escribió literalmente esa frase — en versión técnica — en más de un informe entre 2023 y 2024.
¿Qué implica esta lectura para operadores retail que usan brókers offshore desde LATAM?
En términos operativos, la tesis de Societe Generale describe un régimen donde el diferencial de tasas EUR/USD tarda más en cerrarse de lo que el consenso descuenta. Traducido a la pantalla de un trader que opera EUR/USD desde São Paulo, Bogotá o Ciudad de México a través de un bróker offshore, eso significa dos cosas concretas. El carry en corto sobre el euro contra el dólar se mantiene comprimido más tiempo. Y la volatilidad implícita del par, medida vía derivados listados, tiende a sub-precificar el riesgo de un BCE que no puede recortar en línea con la curva.
Para dimensionar cuánto pesa esto en costos, sirve mirar los spreads que efectivamente pagan los operadores retail latinoamericanos. Sobre EUR/USD, Exness reporta un spread promedio de 1.0 pip en cuenta estándar y 0.1 pip en cuenta pro. FBS lo publica en 0.7 pip promedio, con cuenta pro en 0.0. IC Markets, la casa preferida por los sharps regionales, es la referencia de estructura ECN pero no está en nuestro archivo con cifras auditadas para esta pieza. AvaTrade, regulado por ASIC entre otros, cotiza 0.9 pip. FXTM se queda en 1.5 pip estándar y 0.1 pro. HF Markets, 1.2 pip estándar y 0.0 pro.
El detalle relevante no es cuál spread es más bajo. Es que en un entorno donde la volatilidad del par se subestima — porque el mercado europeo aún no procesó del todo la tesis del efecto indirecto — el spread nominal deja de ser el único costo del trade. El costo real es slippage en los momentos donde el consenso se recalibra. Y ese costo no aparece en la tabla comparativa del bróker.
Un segundo paréntesis, tres puntos: (1) los brókers listados operan bajo licencias tier-1 mezcladas con vehículos offshore (Exness bajo FSA Seychelles, FXTM bajo FSC Mauricio) que son las que efectivamente atienden a residentes LATAM, (2) esa arquitectura licenciataria no afecta el modelo de ejecución en el par EUR/USD, que es lo que estamos discutiendo, (3) sí afecta el marco de reclamos si algo sale mal, pero eso es tema para otra pieza. Continuamos.
La consecuencia práctica: cualquier operador que esté escribiendo su tesis EUR/USD asumiendo que el BCE ya ganó la batalla contra la inflación está trabajando con un modelo que Societe Generale — y de manera implícita, todo el archivo de bancos centrales latinoamericanos que estudiaron el mismo mecanismo — considera prematuro. Eso no dice si el euro sube o baja. Dice que el sendero de convergencia es más ruidoso de lo que la curva descuenta.
¿Qué límites tiene este análisis y qué NO cubrimos en esta pieza?
Tres omisiones deliberadas conviene marcar antes de cerrar. Primero, no cubrimos la posición específica que Societe Generale mantiene sobre EUR/USD en su desk de FX. Esa recomendación cambia semanalmente y no está en el archivo con el que trabajamos. La tesis macro sobre efectos indirectos y la operativa de trading FX del banco son piezas separadas, y confundirlas sería un error.
Segundo, no analizamos el tratamiento tributario de operaciones EUR/USD para residentes fiscales en cada jurisdicción latinoamericana. Ese ejercicio requiere abrir por país — SAT mexicano, DIAN colombiana, SII chileno, SUNAT peruana, AFIP argentina — y cada uno tiene reglas propias sobre ganancias por diferencial de tipo de cambio, momento de realización y calificación como renta ordinaria versus renta financiera. Es materia de una pieza propia, no de una nota macro.
Tercero, no entramos al marco de repatriación de fondos desde brókers offshore hacia cuentas locales, que es donde la mayoría de traders LATAM efectivamente pierde tiempo y dinero. Banxico tiene su propia lectura del asunto en materia de transferencias entrantes, el cepo argentino del BCRA merece capítulo aparte, y las reglas peruanas y chilenas siguen otra lógica. Nada de eso aparece aquí.
En términos prácticos, lo que sí queda claro es lo siguiente. La tesis de Societe Generale sobre efectos indirectos pendientes en la zona euro no es un ejercicio académico. Es una lectura que altera cómo se debe pensar la trayectoria de tasas del BCE en los próximos seis a doce meses. Y para cualquier operador que cotiza EUR/USD desde LATAM, eso significa que el nivel de referencia sobre el que está construyendo su tesis puede estar mal calibrado — no por error propio, sino porque el consenso europeo se adelantó a declarar cerrado un capítulo que sus propios modelos, y los modelos que los bancos centrales latinoamericanos publican hace una década, describen como todavía abierto.