¿Cómo llegó el yen japonés a convertirse, en menos de nueve meses, en la moneda que ING dejó de tratar como perdedora estructural frente al dólar? La respuesta no está en un gráfico. Está en un archivo cronológico que empieza el 23 de enero de 2024, cuando el Banco de Japón sostuvo por última vez su tasa de política en menos 0,1 por ciento, y termina en agosto del mismo año con una nota del equipo de FX Strategy de ING titulada, en su versión inglesa, alrededor de la idea de que la reversión de las operaciones de carry respalda las ganancias del yen. Seis eventos. Un patrón. Vamos por orden.
Enero de 2024: El Banco de Japón mantiene tasas negativas por última vez
El 23 de enero de 2024, el Comité de Política Monetaria del Banco de Japón cerró su reunión con la tasa de interés a corto plazo anclada en menos 0,1 por ciento. Era la 27ª decisión consecutiva en ese rango. La banda del control de curva de rendimientos —lo que Kuroda había reetiquetado como referencia y no como techo rígido en octubre de 2023— seguía operativa alrededor del uno por ciento del bono a diez años. Ese día nadie sabía que sería la última vez.
Lo interesante no es la decisión. Es lo que Kazuo Ueda respondió en la conferencia de prensa cuando le preguntaron por el momento de la salida. Habló de "certeza creciente" sobre el ciclo de precios y salarios. Habló, también, de la ronda salarial primaveral —el shuntō— como pieza confirmatoria. Traducción en registro etnográfico: el archivo del BoJ ya estaba escrito para la primavera. Solo faltaba la firma sindical.
En paralelo, en el archivo cambiario latinoamericano se leía otra cosa. El USD/MXN cerraba enero cerca de 17,20 y el peso mexicano seguía siendo la moneda estrella del carry trade global, con tasa Banxico en 11,25 por ciento y diferencial contra el yen japonés de más de once puntos porcentuales anuales. Un paréntesis útil: (1) el carry funciona mientras el vendido sea estable, (2) el vendido en 2023 fue el yen por definición, (3) los fondos macro y retail nunca preguntaron qué pasaría si Tokio moviera primero. Continuamos.
Marzo de 2024: El BoJ abandona la política de tasas negativas después de diecisiete años
El 19 de marzo de 2024, el Banco de Japón hizo lo que había telegrafiado y lo que casi nadie había posicionado a tiempo. Subió la tasa a corto plazo al rango de cero a 0,1 por ciento. Fue la primera subida desde febrero de 2007. Terminó, en una sola decisión, la política de tasas negativas iniciada en enero de 2016, el control de la curva de rendimientos y las compras de ETF y REIT japoneses.
Diecisiete años. Ese es el número que importa. No 0,1 por ciento.
Lo que llamó la atención al escritorio etnográfico no fue el hike. Fue la reacción del yen: se depreció. USD/JPY pasó de 149 a 151,80 en 72 horas. La lectura de mercado fue dovish hike: subida en la letra, tono en la voz. Ueda dijo que las "condiciones financieras acomodaticias se mantendrían por el momento" y el traducción operativa fue continúen posicionados largos en carry, señores. Los especs en CFTC futures subieron su net short en yen a niveles no vistos desde 2007 durante las semanas siguientes.
Aquí conviene el cruce jurisdiccional. Lo que en Japón se llama "política monetaria acomodaticia post-NIRP" es, en el archivo brasileño, lo que el Copom describía en marzo de 2024 como "postura contracíclica con vigilancia sobre expectativas". Tasa Selic en 10,75 por ciento. Diferencial nominal Brasil-Japón: más de diez puntos. En Colombia, la SFC monitoreaba entradas de portfolio en pesos como parte del reporte trimestral, mientras la tasa BanRep estaba en 12,25 por ciento. Tres archivos regulatorios distintos, un mismo trade subyacente: vender yen, comprar riesgo emergente.
Abril de 2024: El yen toca 160 por dólar y Tokio interviene sin admitirlo
El 29 de abril de 2024, USD/JPY imprimió 160,17 en la sesión asiática. Fue el nivel más débil del yen desde abril de 1990. Ese mismo día, en un movimiento de cinco minutos entre las tres y las cuatro de la tarde hora Tokio, el par cayó de 160 a 155,05. Cinco figuras. En cinco minutos.
El Ministerio de Finanzas japonés, cuyo viceministro de Asuntos Internacionales Masato Kanda había pasado dos semanas hablando de "movimientos especulativos" y "disposición a tomar medidas decisivas", no confirmó la intervención ese día. Ni al siguiente. La confirmación llegó el 31 de mayo, cuando el propio MoF publicó su reporte mensual y reveló que había gastado 9,79 billones de yenes —aproximadamente 62.200 millones de dólares al tipo del momento— entre el 26 de abril y el 29 de mayo en operaciones cambiarias.
Dos documentos primarios contradicen aquí de manera productiva. La comunicación pública del MoF durante la última semana de abril negó cualquier confirmación. El reporte mensual estadístico del mismo MoF, publicado un mes después, confirmó la cifra exacta. Ambos son operativos. Ambos coexisten. La razón: la doctrina japonesa de intervención cambiaria trata la confirmación en tiempo real como pérdida de eficacia, y la publicación diferida como cumplimiento estadístico. En términos etnográficos, es la separación deliberada entre el archivo operativo y el archivo contable.
Comparación regional. Cuando el BCRA argentino intervino en el mercado de futuros ROFEX durante 2020-2022, la política de disclosure fue similar: no confirmación intradía, revelación mensual en balance. Lo que Banxico maneja a través de su Comisión de Cambios con anuncio previo, Tokio y Buenos Aires lo manejan con silencio operativo y revelación diferida. Modelos regulatorios distintos, resultado equivalente: intervenir sin cotizar la intención.
Julio de 2024: La subida sorpresa del BoJ y el desarme del carry en 72 horas
El 31 de julio de 2024, el Banco de Japón subió la tasa a corto plazo a 0,25 por ciento. Solo aproximadamente el 30 por ciento de los economistas encuestados por Bloomberg lo esperaba. En simultáneo, el BoJ anunció un plan de reducción gradual de compras de JGB —una reducción a alrededor de tres billones de yenes mensuales para el primer trimestre de 2026, desde unos seis billones—. Ese mismo día, la Reserva Federal celebró su decisión de tasas y Jerome Powell dijo que "una reducción podría estar sobre la mesa en septiembre".
Divergencia de política monetaria por primera vez en dieciocho meses.
USD/JPY pasó de 153,80 en la mañana del 31 de julio a 141,70 el 5 de agosto. Doce figuras en tres sesiones. El Nikkei 225 cayó 12,4 por ciento en la sesión del 5 de agosto. El VIX imprimió intradía 65. Fue el desarme más rápido de posicionamiento short-yen desde 1998. Los datos de CFTC posteriores mostraron que los specs recortaron su net short en yen de aproximadamente 184.000 contratos a mediados de julio a alrededor de 11.000 contratos para mediados de agosto.
Lo que aprendió el escritorio: el carry no se deshace por decisión. Se deshace por margin call. La reversión no fue una rotación ordenada de tesis macro. Fue una cascada de stop losses ejecutados por brokers minoristas y prime brokers institucionales durante 72 horas. Los operadores retail con cuentas en Exness, XM Global y IC Markets vieron márgenes de posiciones vendidas en yen colapsar en la sesión asiática del 5 de agosto. El apalancamiento máximo declarado por Exness —hasta 1:2000— o por FXTM —hasta 1:2000— o por Pepperstone bajo ASIC no cambian la aritmética del cierre forzoso. La cambian las velas.
Agosto de 2024: ING publica la nota que da nombre al fenómeno
Durante la segunda mitad de agosto de 2024, el equipo de FX Strategy de ING publicó una serie de notas que, en su lectura conjunta, articulaban una tesis clara: la reversión de las operaciones de carry estaba dando soporte estructural, no anecdótico, a las ganancias del yen frente al dólar. La nota que cristalizó el frame utilizó la formulación que después dio nombre a esta cronología. Traducción operativa: el diferencial nominal seguía favoreciendo al dólar, pero el diferencial ajustado por prima de riesgo cambiario ya no lo hacía. Ese es el pivote.
Lo que ING documentaba, con receipts, era que las posiciones especulativas netas en yen habían pasado de mínimos históricos a neutralidad en menos de tres semanas. Que el carry-to-vol ratio —métrica que compara el diferencial de tasas con la volatilidad implícita— había caído a niveles donde el trade dejaba de compensar el riesgo. Y que la Fed, con su primera bajada de septiembre ya descontada por el mercado, iba a estrechar el diferencial nominal por el lado que faltaba.
Aquí conviene una honestidad de archivo. La nota de ING no predijo. Describió. La distinción es la que separa análisis regulatorio de pronóstico direccional: ING dijo lo que ya estaba pasando en el flujo de futuros CFTC, en los cross-currency basis swaps, en el skew de opciones a un mes. El titular del banco holandés no llegó primero al insight. Llegó primero al vocabulario.
Un paréntesis final: (1) esa nota fue citada durante las siguientes seis semanas por al menos otros cuatro escritorios FX de bulge bracket, (2) el crédito editorial en FX es raro y ING lo capitalizó, (3) para los traders latinoamericanos que se financiaban corto yen para pagar posiciones largas en peso mexicano o real brasileño, la nota llegó dos semanas tarde. Fin del paréntesis.
Lo Que Todo Esto Significa
La lección del archivo 2024 del yen japonés no es sobre el yen. Es sobre carry trades como estructura y sobre cómo se comunican las intervenciones cambiarias en jurisdicciones distintas. Enero fue la reunión donde nada cambió y ya estaba todo decidido. Marzo fue la subida que el mercado leyó como concesión. Abril fue la intervención que se confirmó por reporte estadístico un mes después. Julio fue la sorpresa que rompió el equilibrio. Agosto fue el ejercicio narrativo de un banco holandés que puso el nombre al proceso.
Para el escritorio etnográfico que compara circulares de Banxico, resoluciones BCRA y comunicados del Copom, el patrón importa más que la moneda. El carry funciona hasta que uno de los dos lados de la ecuación mueve primero. Tokio movió primero en 2024. El próximo movimiento estructural puede venir de cualquiera de las jurisdicciones latinoamericanas donde el diferencial actual siga siendo el motor de flujos de portfolio. Colombia bajó tasas más rápido de lo esperado en 2024-2025. Brasil las volvió a subir en octubre de 2024. México las bajó gradualmente. Cada uno de esos movimientos altera el mismo tipo de equilibrio que Tokio alteró.
En términos prácticos, para un operador retail latinoamericano que financia posiciones cruzadas usando pares con yen, el problema nunca fue el nivel del USD/JPY. Fue asumir que la asimetría de política monetaria era permanente. La cronología dice lo contrario. El archivo dice lo contrario. Y el próximo agosto siempre está en algún calendario que todavía no se lee.
Esta pieza no cubrió tres cosas. No cubrió el tratamiento fiscal en LATAM de las ganancias por posiciones apalancadas en yen —eso depende de la residencia y del régimen específico de cada jurisdicción, y merece su propia matriz—. No cubrió el mecanismo técnico del cross-currency basis swap, que es donde vive gran parte del carry institucional. Y no cubrió la posición del Ministerio de Finanzas japonés en la reunión del G7 de junio de 2024 sobre coordinación cambiaria. Cada una es una entrada de archivo distinta.
Preguntas frecuentes
¿Qué es exactamente el carry trade en yenes que ING mencionó en su nota de agosto de 2024?
El carry trade en yenes consiste en tomar prestado en la moneda japonesa —históricamente barata por la política monetaria del BoJ en tasas negativas o cero— y usar esos fondos para comprar activos denominados en monedas con tasas más altas, como dólar estadounidense, peso mexicano o real brasileño. La ganancia viene del diferencial nominal de tasas. El riesgo viene del movimiento cambiario adverso. Cuando el yen se aprecia rápido, como pasó entre el 31 de julio y el 5 de agosto de 2024, la ganancia por carry se destruye en horas.
¿Por qué el BoJ subió tasas en julio de 2024 si acababa de salir de las tasas negativas en marzo?
La lectura oficial del BoJ vinculó la subida a evidencia de que el ciclo de precios y salarios estaba consolidándose por encima del objetivo del dos por ciento. La lectura no oficial, que circuló en escritorios FX, fue que Tokio quería frenar la depreciación del yen sin depender exclusivamente de intervención cambiaria. El USD/JPY en 160 en abril y las intervenciones de casi 9,8 billones de yenes documentadas en el reporte mensual del MoF sugerían que la vía de política monetaria era más sostenible que la vía de reservas.
¿Cómo afectó la reversión del carry a los operadores retail latinoamericanos?
Los operadores retail latinoamericanos posicionados en pares cruzados que involucraban yen como financiamiento —típicamente MXN/JPY, BRL/JPY o incluso posiciones sintéticas vía USD/JPY combinado con dólar largo emerging— sufrieron márgenes negativos rápidos en la sesión asiática del 5 de agosto de 2024. Los brókers regulados por CySEC, ASIC o FSA Seychelles ejecutaron cierres forzosos cuando los niveles de margen cayeron bajo los umbrales de cada plataforma. El apalancamiento alto no fue la salvación. Fue el acelerador.
¿Qué diferencia hay entre la intervención japonesa de abril de 2024 y las intervenciones históricas de Banxico o BCRA?
La diferencia central está en el disclosure. El MoF japonés no confirma intervención intradía; publica cifras agregadas en su reporte mensual estadístico. Banxico opera con anuncio previo a través de su Comisión de Cambios cuando activa mecanismos de subasta. El BCRA argentino, especialmente durante 2020-2023, operaba en futuros ROFEX sin confirmación pública inmediata pero con disclosure trimestral en su balance. Tres modelos distintos de comunicación. Un objetivo compartido: mover precio sin telegrafiar magnitud.
¿ING predijo la apreciación del yen o solo la describió después de los hechos?
ING no predijo el movimiento del 5 de agosto. La nota que utilizó el frame de "reversión de las operaciones de carry respalda las ganancias del yen" se publicó durante la segunda mitad de agosto de 2024, cuando el desarme ya era visible en datos CFTC, en el skew de opciones y en el basis de swaps. El valor de la nota fue vocabulario, no anticipación. Puso nombre a un fenómeno que ya estaba en curso, lo que en el mercado FX vale más de lo que suele reconocerse.
¿Es correcto operar pares con yen desde una cuenta en un bróker offshore regulado por CySEC o FSA Seychelles?
La legalidad depende de la jurisdicción de residencia del operador, no del bróker. En México, Colombia, Chile, Perú y Argentina, operar con brókers offshore regulados por autoridades extranjeras es legal desde el punto de vista financiero, pero implica obligaciones fiscales locales sobre las ganancias realizadas. Ningún regulador latinoamericano prohíbe expresamente el uso de brókers como Exness, XM Global o IC Markets, pero la fiscalización sobre remesas entrantes y salientes varía: Banxico y AFIP son los más activos en pedir origen de fondos.
¿Qué señales hay que vigilar ahora para anticipar otro desarme de carry?
El diferencial nominal de tasas entre la moneda de financiamiento y la moneda receptora, ajustado por volatilidad implícita a un mes —el llamado carry-to-vol ratio—, es la métrica que más rápido señaló el deterioro en julio de 2024. Adicionalmente, el net position de specs en CFTC futures cuando alcanza extremos históricos —como los aproximadamente 184.000 contratos short yen de mediados de julio— es señal de posicionamiento cargado, no de tesis validada. El archivo dice que los extremos preceden a las reversiones, no al contrario.